¿Generan recesiones los Bancos Centrales?

En aquel entonces, estas entidades lideraron un acelerado esquema de titularizaciones de hipotecas de alto riesgo (subprime) y promovieron mayores colocaciones de crédito hipotecario. El FED, incluso, desestimó los riesgos implícitos del apalancamiento de aquellos mercados subprime. Ahora, dos años después, cuando ha estallado a crisis, esto plantea por lo menos tres preguntas: i) en qué medida los Bancos Centrales (BC) se equivocan posponiendo ajustes de burbuja, ii) cómo debe reaccionar un BC, en medio de la crisis, ante el dilema que surge entre cotejar los riesgos de inflación y cotejar los riesgos de que se agrave la crisis financiera y se genere un riesgo sistémico y iii) en qué medida debe un BC permitir que la economía se vaya no a una corrección sino a una recesión y eventualmente a una mayor crisis.

Lo primero que cabe señalar, más allá de estos cuestionamientos, es que lo que si es un hecho es que en Estados Unidos la postergación de la crisis en 2005 derivó dos años después en una crisis de mayor magnitud; se evitó en aquel entonces una crisis/corrección moderada y se llegó hoy día a una de mayor acentuación y profundidad. Algo que empezó como una situación de estrés o tensión financiera terminó en una situación de crisis bancaria.

No obstante, esta mayor crisis suavizó de alguna manera el dilema del FED y, su preocupación por la inflación, con un alto componente de presión vía costos, ya no tiene hoy el mismo matiz debido a la inminente recesión y a la debilidad del sector financiero. Por ello, evitando una mayor recesión, el FED ha optado por preferir “equivocarse” lanzándole un salvavidas al sector financiero antes de que se genere una crisis bancaria que termine golpeando también al sector real, una situación que, no obstante, parece estar ya sucediendo. Cabe resalta que, excluyendo el componente de inventarios, el PIB de la economía estadounidense se contrajo 0.2% anual en el primer trimestre de 2008, un resultado que refleja la magnitud de la crisis y que, sin duda, alimenta aún mas las expectativas de una mayor recesión. En este escenario, la tasa repo central del FED, que se ubica hoy en 2% (ver gráfico adjunto), ha mostrado una drástica reducción de 325 puntos básicos en el período septiembre de 2007-mayo 2008, un nivel que luce prácticamente nulo dado que dicha tasa se equilibra con la inflación subyacente.

Este proceso, como era de esperarse, terminó generando riesgo de contagio a nivel global. Sin embargo, en el caso de Europa la paradoja-dilema sigue viva debido a los riesgos inflacionarios y a un factor recesivo menos claro. De allí que el Banco Central Europeo (BCE), respondiendo más a las presiones inflacionarias de corto plazo, haya dejado inalterada su tasa de interés en niveles de 4%.

El Banco Central de Inglaterra (BCI), por su parte, que había decidido mantener inalterada su tasa de intervención en 5.25%, decidió recientemente recortarla en 25 puntos básicos dejándola en 5%. Ello debido a que se encuentra en una posición similar a la que enfrenta el FED: crisis de crédito y desaceleración del sector inmobiliario. Resalta el hecho de que, una vez se reventó la burbuja hipotecaria británica a través del incremento drástico en su tasa de interés, las preocupaciones por los mayores niveles de riesgo sistémico se han hecho más evidentes (remember Northern Rock?).

En qué situación estamos en Colombia? Vale la pena anotar que si bien aún tenemos frescas las lecciones del auge crediticio del periodo 1993-1997 y de la crisis hipotecaria de 1998-1999 y que, por otro lado, el dinamismo económico de los últimos años nos escuda de los “vientos” de recesión internacional, llevamos dos años con una inflación desbordada y por ello la discusión actual se centra en establecer en qué medida la contención de la inflación podría frenar el crecimiento económico.

Sin embargo, aún con las dificultades internacionales y con un crecimiento económico que en 2007 llegó a 7.5%, el más elevado de los últimos 30 años, el escenario base es que Colombia continuará creciendo en los próximos años a tasas del 5%-5.5%, luego esto sugiere que estamos en nuestra senda de crecimiento de largo plazo y ello debe centrarnos en el único y claro objetivo: combatir la inflación.

El Banco de la República (BR), en este contexto, avanzando en la dirección correcta y restituyendo sus credenciales de lucha anti-inflacionaria al elevar su tasa repo-central a niveles de 9.75% el pasado 22 de febrero, prefirió hacer una pausa a finales de marzo al dejarla inalterada a pesar de las presiones inflacionarias registradas en el primer bimestre de 2008. Este receso estuvo justificado, en parte, por el deterioro del contexto económico externo y por la crisis en ciernes con Venezuela y Ecuador. Sin embargo, factores tales como el dinámico ritmo de crecimiento económico actual, el descenso de la tasa de desempleo que ya converge a su valor de NAIRU [1] de 10.5% y a una expansión crediticia que continúa aún a ritmos de 15% anual son factores que tienen que llevar a la junta a replantearse los riesgos de desaceleración económica vs. los riesgos de aceleración de la inflación. Todo esto, sin duda, plantea un importante desafío para el BR de cara al 2008.

En síntesis, los resultados de la inminente desaceleración y crisis sistémica de la economía de Estados Unidos permiten extraer si no una lección, sí el interrogante de hasta dónde debe llegar el papel de un BC para prevenir eventuales recesiones. Su tarea de controlar la inflación y proteger al sistema financiero se complementa, sin duda, con la de prevenir también la agudización de una recesión, como lo ha demostrado la actuación reciente del FED. Sin embargo, debe ser también su deber anticipar burbujas y generar los correctivos necesarios antes de su inminente estallido. Retrasar correcciones necesarias irrigando liquidez y promoviendo mayores aplacamientos hipotecarios, como efectivamente ocurrió en el período 2005-2006, conlleva a hacer la eventual y obligada corrección más dolorosa.

El actual estallido de la “burbuja” hipotecaria estadounidense, con los riesgos sistémicos que trae consigo, no sólo era natural sino necesario para un FED que, manteniendo su tasa de interés en 1%-1.25% durante el período 2002-2004, promovió el crecimiento de la burbuja hipotecaria y después, en su afán tardío de disminuir el frenesí inmobiliario, decidió endurecer las condiciones crediticias elevando su tasa de interés a niveles de 5.25% en 2007. No cabe duda que la drástica reducción de su tasa repo a niveles actuales de 2% (un reducción que continuará hacia niveles de 1.5%-1.75% como ya lo anticipa el mercado monetario) y las recientes medidas dirigidas a evitar una mayor crisis de crédito [2] lograrán la necesaria inyección de liquidez para darle un mayor dinamismo al mercado, pero no evitarán la agudización de la inminente recesión que, de forma igualmente tardía, el FED comenzó a enfrentar. De este tipo de lecciones tenemos que sacar algún provecho.