(procès-verbal de la séance du jeudi 23 octobre 2003)

M. Alain MARSAUD, président : Je voudrais remercier M. Philippe Poincloux, partner chez Towers Perrin, d’avoir bien voulu venir jusqu’à nous pour répondre à nos questions. Je vous laisse la parole pour un exposé liminaire. Nous vous poserons ensuite quelques questions.

M. Philippe POINCLOUX : Il existe trois grands marchés de la rémunération des dirigeants dans le monde : celui des États-Unis, celui de l’Europe et celui de l’Asie, du Japon plus précisément. Je vais me concentrer sur le marché européen car c’est celui qui nous concerne le plus.

Au Royaume-Uni et en Allemagne, les rémunérations monétaires des cadres dirigeants sont largement supérieures à celles que l’on connaît en France. En revanche, si l’on intègre les options, les dirigeants français sont les mieux payés en Europe. La valorisation des options se fait selon la méthode financière Black-Scholes. S’agissant des autres éléments de la rémunération, je ne m’attarderai pas sur les avantages en nature, car ils sont partout les mêmes en Europe. En revanche, les retraites sont un élément qui différencie les rémunérations des dirigeants à travers l’Europe. Personne n’en parle, alors que les montants en cause sont les plus importants. Prenons le cas d’un dirigeant qui gagne deux millions d’euros par an. Il y a dix ans, sa société s’était engagée à lui verser une retraite égale à 60% de sa rémunération finale, soit 1,2 million d’euro. Les simples salariés qui ont cotisé à l’arrco et à l’agirc recevront 100 000 euros. Si ce dirigeant part à 65 ans, il faudra multiplier 1,2 million d’euros par 18, en fonction du taux actuariel de valorisation. Cela revient donc à lui donner à sa retraite un capital de 20 millions d’euros.

Le président Pascal CLÉMENT : Pouvez-vous apporter des précisions sur la valorisation Black-Scholes ?

M. Philippe POINCLOUX : Prenons l’exemple d’une option sur une action valant 100 euros, la valeur de cette option variera entre 20 et 40 euros, en fonction de la volatilité du cours qui a pu être observée sur les 36 derniers mois. Selon la méthode Black-Scholes, on l’estimera à 33 euros.

Le président Pascal CLÉMENT : Vous estimez donc d’entrée de jeu qu’il y aura une valorisation de l’action.

M. Philippe POINCLOUX : Non, je parle simplement de la valeur moyenne d’une option, déterminée à partir d’un modèle mathématique, qui est aujourd’hui d’environ 30% de la valeur faciale de l’action.

Le président Pascal CLÉMENT : J’imagine que cette valeur varie en fonction du moment où l’option est émise. En 2002 par exemple, les options ont été émises à une valeur plancher, pour ne pas dire bradées. Il me semble qu’on ne peut donc pas appliquer votre modèle mathématique de façon trop brutale. Ainsi, une option qui a été émise l’an dernier aura sans doute une valeur virtuelle à la revente très nettement supérieure à celle qui a été émise il y a trois ans.

M. Philippe POINCLOUX : C’est vrai, mais celle qui a été émise il y a trois ans n’aura peut-être aucune valeur demain. C’est pourquoi on recourt à un modèle pour déterminer la valeur moyenne des options et c’est le modèle Black-Scholes qui a été adopté par l’ensemble des financiers. Peut-être est-il critiquable, mais il a le mérite d’exister.

M. Michel VOISIN : Prenons le cas de Vivendi Universal. Le dirigeant actuel a reçu à son arrivé un million de titres, dont la valeur unitaire était alors d’environ 12 euros. Quelle est la plus-value qu’il a réalisée ?

M. Philippe POINCLOUX : Le titre valant aujourd’hui environ 18 euros, la plus-value serait de 6 millions d’euros, mais les financiers l’auraient valorisée à 3,3 millions d’euros. Dans l’autre sens, l’exemple d’Alcatel est instructif. Les options émises à 40 euros au début de l’année 2002 n’ont aujourd’hui aucune valeur, alors que ces mêmes options ont été valorisées à 12 euros. En effet, l’action Alcatel vaut aujourd’hui 11 euros et la probabilité qu’elle remonte jusqu’à 40 euros est assez faible. Je rappelle d’ailleurs que des options Vivendi ont été émises à 60 euros.

La méthode Black-Scholes n’est pas parfaite, mais elle permet de valoriser les options et donc de les intégrer à la rémunération des dirigeants afin, notamment, de procéder à des comparaisons.

Le président Pascal CLÉMENT : Cette méthode me semble assez empirique.

M. Philippe POINCLOUX : Elle a été élaborée par deux économistes, Scholes ayant d’ailleurs reçu le prix Nobel d’économie pour son modèle sur la valorisation des options.

M. Michel VOISIN : Comment la retraite est-elle comptabilisée dans le bilan de l’entreprise ?

M. Philippe POINCLOUX : Une provision est intégrée au bilan, comme toutes les provisions prises en matière de retraite.

M. Michel VOISIN : Puisqu’elle passée en provision, cette retraite influe donc sur la valeur du titre.

M. Philippe POINCLOUX : Vous avez raison.

Le président Pascal CLÉMENT : Une entreprise ne peut-elle pas se couvrir, par exemple en montant une opération off shore ou par un système d’assurances ?

M. Philippe POINCLOUX : Il est possible de recourir à une compagnie d’assurance, qui versera la rémunération. S’il n’y a pas assez d’argent dans le fonds, au cas par exemple où le dirigeant vit 30 ans après sa retraite ou si son épouse relativement jeune lui survit, ce sera à l’entreprise de payer. En revanche, si le dirigeant ne vit que quelques années après sa retraite, les provisions excédentaires seront reversées à l’entreprise.

M. Michel VOISIN : Dans le régime des retraites, il y a la tranche A et la tranche B. Certaines compagnies sont prêtes à passer des contrats.

M. Philippe POINCLOUX : Au-delà de la tranche B, les cotisations de l’employeur et de l’employé sont imposées, car elles sont au-delà du plafond des 19 %, mais ces sommes seront aussi imposées lors du versement de la rente. C’est un des rares cas de double imposition en France. Il n’y a donc aucun intérêt à mettre en place des régimes de retraite à cotisation définie au-delà de la tranche B. Les sociétés mettent donc ces sommes en additif ou ont recours à la retraite dite chapeau.

Le président Pascal CLÉMENT : Pourquoi parle-t-on de retraite chapeau ?

M. Philippe POINCLOUX : C’est parce que cette modalité assure une retraite égale à plus de la moitié de la rémunération finale. Ce régime est extrêmement coûteux, car, si la part de la retraite assurée par les régimes ARRCO ou AGIRC baisse, la différence est assumée par l’employeur.

M. Michel VOISIN : Si la retraite est provisionnée par l’entreprise à son bilan, cela veut donc dire qu’elle est imposable.

M. Philippe POINCLOUX : Elle est imposable pour le salarié, mais la provision est une charge déductible pour l’entreprise. Elle n’est toutefois pas imposable au moment où elle est constituée, car les droits ne sont pas forcément acquis. Il n’y a donc pas de double imposition de la retraite chapeau, à la différence de la retraite par cotisation définie.

Le président Pascal CLÉMENT : Estimez-vous que le conseil d’administration joue son rôle en matière de rémunérations ?

M. Philippe POINCLOUX : Le cabinet que je dirige travaille pour 25 comités des rémunérations des entreprises du CAC 40. Dans huit cas sur dix, le président et les administrateurs jouent vraiment leur rôle. Dans deux cas sur dix, on peut noter un certain laisser-aller.

Le président Pascal CLÉMENT : Pouvez-vous préciser ce que vous entendez par laisser-aller ? Voulez-vous dire qu’il y a une connivence entre les dirigeants sociaux et les administrateurs membres du comité ?

M. Philippe POINCLOUX : Le terme de connivence est peut-être un peu fort. Le principal danger en la matière vient de ce que les décisions prises par le comité des rémunérations, dont la composition change périodiquement, sont oubliées quelques années après. Or, ces décisions ont, outre leur impact immédiat, un impact futur. Prenons l’exemple d’un dirigeant ayant un salaire de 100 et un bonus de 20 ainsi qu’une retraite de 40 %, que le comité des rémunérations accepte de porter à 50 %. Cinq ans plus tard, le comité augmente le bonus, qui passe à 100. On pourrait penser que le dirigeant n’a gagné que 80, mais, en réalité, il a aussi gagné les 50 % de sa retraite sur cette augmentation de 80. C’est à ce moment-là que l’on peut parler d’un certain laxisme de la part des comités dont les membres n’ont pas connaissance des décisions prises par leurs prédécesseurs, alors que le dirigeant, lui, les connaît parfaitement.

M. Michel VOISIN : Retrouve-t-on les mêmes personnes au sein des comités où vous constatez ce laxisme ?

M. Philippe POINCLOUX : J’estime qu’un président membre d’un comité des rémunérations d’une autre société ne devrait pas accepter que le président de ladite société siège dans son conseil d’administration.

Le président Pascal CLÉMENT : C’est néanmoins souvent le cas. Toutefois, il ne s’agit pas ici d’un problème législatif, mais de mauvaises pratiques. Vous avez dit qu’il n’y avait pas de mémoire des décisions du comité des rémunérations, mais les procès-verbaux des réunions du comité existent.

M. Philippe POINCLOUX : Certes, mais, dans la pratique, cela ne se fait pas de les demander.

Le président Pascal CLÉMENT : Etes-vous en relation avec des investisseurs institutionnels, par exemple les associations de fonds de pension ou d’assureurs britanniques, qui sont actionnaires de certaines des grandes sociétés avec lesquelles vous travaillez ?

M. Philippe POINCLOUX : Nous ne travaillons pas pour ces fonds d’investisseurs.

Le président Pascal CLÉMENT : Pensez-vous que la décision prise par Microsoft, en matière de stock options, fera jurisprudence en Europe occidentale et que les stock options vont être progressivement remplacées par la distribution d’actions gratuites ?

M. Philippe POINCLOUX : Prenons le cas d’Alcatel qui a émis des stock options à 40 euros et a vu son titre s’effondrer à deux euros et remonter à cinq ou dix euros. Les bénéficiaires de ces options ne vont rien gagner, alors que s’ils avaient reçu des actions gratuites, ils auraient gagné de l’argent. C’est bien ce que Microsoft a fait. Il ne faut pas oublier qu’il s’agit d’un cas un peu particulier, puisque Microsoft reste la société d’un seul homme. Il a décidé, après avoir vu les actions de Microsoft perdre de leur valeur, de ne plus distribuer d’options et de donner des actions gratuites.

Le président Pascal CLÉMENT : Il n’y a sans doute pas de problème fiscal aux Etats-Unis, mais il y en aurait en France puisque les actions gratuites seraient assimilées à une rémunération et assujetties à l’impôt sur le revenu.

M. Philippe POINCLOUX : En France, il est fiscalement impossible en effet de distribuer des actions gratuites. Aux Etats-Unis, Microsoft a créé les actions qui ont été distribuées gratuitement, mais la société rachète régulièrement en bourse ses actions pour les annuler. C’est donc un jeu à somme quasi nulle. Prenons le cas de Vivendi : les salariés qui ont bénéficié d’options n’ont rien gagné, mais n’ont rien perdu non plus. En revanche, les salariés qui avaient investi dans le plan d’épargne ont subi de lourdes pertes. On peut donc se demander s’il ne faudrait pas donner la possibilité à l’entreprise d’attribuer des actions gratuites de manière uniforme à ses salariés.

M. Michel VOISIN : Les actionnaires ne seront peut-être pas d’accord, car un tel procédé, conduisant à augmenter le nombre d’actions, porterait atteinte à la valeur du titre.

Le président Pascal CLÉMENT : En effet, pourquoi privilégier la catégorie des actionnaires salariés au détriment des actionnaires non salariés ?

M. Philippe POINCLOUX : Il suffit que les actions distribuées gratuitement soient achetées sur le marché, ce qui aura pour effet de pousser la valeur du titre vers le haut, compensant ainsi la moins-value subie par l’entreprise. Une distribution gratuite d’action est un signe positif en interne.

Le président Pascal CLÉMENT : Que pensez-vous de la pratique qui consisterait pour une société à distribuer des stock options à tous ses salariés, en quantités diverses selon le niveau de responsabilité de chacun ? En effet, dans le mouvement de réflexion et de discussion sur le sujet, certains proposent de supprimer les stock options, alors que d’autres songent au contraire à étendre le bénéfice de la distribution des stock options à tous les salariés. Cela pourrait notamment permettre de mieux faire accepter le versement des stock options en grande quantité aux dirigeants.

M. Philippe POINCLOUX : La loi ne s’y oppose pas. Quelques groupes l’ont d’ailleurs fait. Ceci dit, les options reposent sur un mécanisme assez difficile à expliquer aux salariés travaillant en usine ou dans les bureaux, car l’option représente un droit incertain. Si la société souhaite intéresser tous ses salariés, elle devrait pouvoir distribuer des actions gratuites.

Le président Pascal CLÉMENT : Existe-t-il un marché international des dirigeants sociaux ? Autrement dit, le risque de voir les dirigeants français partir à l’étranger si l’on touche à leurs avantages, notamment la rémunération proportionnelle et les stock options, est-il réel ?

M. Philippe POINCLOUX : Prenons l’exemple des golden boys de la finance qui touchent des bonus dont les montants sont largement supérieurs à ceux des rémunérations de présidents de grandes associations financières françaises. Ils sont localisés à Londres même s’ils n’y travaillent que quelques jours par semaine, pour des raisons fiscales. Leur revenu se trouve, en effet, augmenté de 30 %.

Par ailleurs, le fait est que les comités exécutifs des grands groupes français sont composés de personnes de plusieurs nationalités, les groupes français étant internationalisés. Si les rémunérations des présidents et des membres des comités exécutifs sont limitées, le risque est de voir ces personnes établir leur domicile dans leur pays d’origine ou ailleurs.

Enfin, aux États-Unis, à la suite de l’adoption d’une loi, en 1993, limitant à un million de dollars la déductibilité du salaire fixe dans les charges, les dirigeants se sont vu attribuer des parts variables gigantesques, qui, dans la pratique, varient entre trois et cinq millions de dollars.

Je pense qu’il ne faut donc pas limiter les rémunérations, même si certains éléments sont étonnants, comme le golden parachute. Il me semble préférable de renforcer la responsabilité des membres des comités des rémunérations, afin qu’ils puissent exercer un véritable contrepouvoir face au président. Un comité des rémunérations qui accepte que la rémunération du président représente un pourcentage de la masse des dividendes versés, n’exerce vraiment pas ses responsabilités.

Le président Pascal CLÉMENT : Les cas sont-ils nombreux ?

M. Philippe POINCLOUX : Il y en a de moins en moins, mais il y en a eu beaucoup. Je constate une certaine évolution dans le sens d’une plus grande responsabilité des administrateurs membres des comités de rémunération qui imposent des conditions de performance du président à l’exercice de ses options ou la possibilité de voir la rémunération variable diminuer. C’est pourquoi, s’il faut certes favoriser la transparence des rémunérations, il convient surtout de renforcer la responsabilité des administrateurs. Cela permettrait de ne plus voir se reproduire certains cas aberrants que nous avons connus.

Le président Pascal CLÉMENT : J’en viens maintenant aux petits actionnaires. Une solution a été évoquée au sein de cette mission, consistant à soumettre tous les éléments de la rémunération des dirigeants de la société à un vote séparé lors de l’assemblée générale. Ce vote pourrait être simplement indicatif, c’est-à-dire qu’il ne lierait pas le conseil d’administration, ou bien contraignant. Que pensez-vous d’une telle solution ? Un certain poujadisme français ne poussera-t-il pas les petits actionnaires à voter systématiquement contre les rémunérations ?

M. Philippe POINCLOUX : C’est un risque non négligeable. Ceci dit, pourquoi pas ? En Grande-Bretagne, le vote est indicatif, mais il est difficile pour les dirigeants d’aller contre un vote négatif.

M. Michel VOISIN : Reste le problème de l’absentéisme des petits actionnaires. Ils se déplacent rarement pour voter aux assemblées générales.

Le président Pascal CLÉMENT : L’assemblée générale est une bonne occasion pour les petits porteurs de faire entendre leur voix. Cela peut inciter les responsables sociaux à une certaine modération.

M. Philippe POINCLOUX : Il faut bien voir qu’une entreprise ne peut pas dévoiler tous les détails de ses systèmes de rémunération lors d’une assemblée générale, qui est publique. Ainsi, la rémunération variable est basé sur des critères - rentabilité, capitaux investis, cash flow...- qui représentent des informations significatives pour la concurrence. Ces éléments sont connus par la suite, mais il est important de ne pas les divulguer tout de suite.

Le principe de base de la rémunération du président devrait être la définition d’un lien strict entre part variable et résultats, cette part devant baisser si l’entreprise va moins bien. Cela commence à se faire. On peut aussi envisager des options attribuées sous condition de performance. Les administrateurs doivent prendre leurs responsabilités.

Le président Pascal CLÉMENT : Pourrait-on utiliser l’amf pour être le récepteur des informations délivrées par les sociétés sur les rémunérations ? L’AMF recevrait une ou deux fois par an le détail des rémunérations des dirigeants sociaux et assurerait la publication de ces rémunérations, par exemple sur un site internet. Par ailleurs, elle pourrait avoir un droit de remontrance. Un tel système de transparence totale permettrait aux actionnaires de voter en connaissance de cause. Dans la mesure où il n’est pas possible de réglementer les rémunérations en fixant des planchers ou des plafonds, chaque société étant différente de l’autre, assurer la transparence des rémunérations pourrait être une solution permettant de limiter les abus.

M. Philippe POINCLOUX : Un tel système pourrait avoir l’effet de pousser les rémunérations vers le haut. Les grands dirigeants européens aiment se comparer les uns aux autres, notamment sur le point de leurs rémunérations. Si toutes les rémunérations étaient connues, certains dirigeants pourraient exiger une augmentation estimant qu’ils devraient gagner plus que certains de leurs collègues au vu des résultats de leur société.

Le président Pascal CLÉMENT : Vous croyez donc plus en la vanité qu’en la pudeur de ces grands dirigeants.

M. Philippe POINCLOUX : Je constate simplement que la compétition entre ces dirigeants est forte.

Le président Pascal CLÉMENT : Certains pensent ici qu’il n’est pas besoin de légiférer et que la publication du rapport de notre mission aura déjà un effet dissuasif sur certaines pratiques. Ceci dit, cet effet ne durera sans doute pas très longtemps. Pensez-vous qu’il soit possible de résoudre le problème sans légiférer et se contenter d’émettre des recommandations ?

M. Philippe POINCLOUX : Je crois qu’il faut avant tout s’attacher à responsabiliser ; avec ou sans la loi, je ne sais pas. Mais si, par exemple, certains administrateurs avaient eu la certitude d’être responsables sur leurs biens personnels, je peux vous assurer que certaines bêtises n’auraient pas été faites au sein des comités des rémunérations.

À cet égard, il est prouvé que les mandataires qui sont de gros actionnaires d’une société - de l’ordre de 30 % à 40 % - sont beaucoup plus durs dans leur rôle de membre du comité des rémunérations que dans d’autres sociétés, parce que la société est leur bien propre. Ces actionnaires rémunèrent très bien les présidents, mais ces rémunérations sont très variables et si la société va mal, la part variable diminue et les options chutent, jusqu’au jour où le président est débarqué. Je constate une différence flagrante dans les comités de rémunération entre l’administrateur « de base » et celui qui est propriétaire d’une part importante de la société.

Source : Assemblée nationale française